داراييهاي نقدي
يكي از وظايف اساسي مديران مالي به طور اخص مديريت وجه نقد مي‌باشد. شركتها استراتژيهاي مديريت وجه نقد خود را بر محور دو هدف تعيين مي‌كنند: تهيه و تأمين وجه نقد براي انجام پرداختهاي شركت و به حداقل رساندن وجوهي كه در شركت به صورت راكد باقي مي‌ماند. هدف دوم بازتاب اين طرز تفكراست كه اگر اقلامي از دارايي به درستي مصرف نشود، هيچ نوع بازدهي براي شركت نخواهد داشت. متأسفانه، اين دو هدف ممكن است با يكديگر در تضاد باشند. پايين آوردن سطح وجوه نقد و بكارگيري كليه‌ي وجوه نقد احتمالاً باعث كمبود وجه نقد براي پرداختهاي به موقع شركت مي‌شود. بنابراين استراتژيهاي مديريت وجوه نقد بايد به گونه‌اي باشد كه بين اين دو هدف نوعي هماهنگي ايجاد شود. براساس نظريه توازن، مديران جهت استفاده مؤثر از وجه نقد به دنبال تعيين سطح بهينه وجه نقد مي‌باشند.
يك نظريه مقابل نظريه توازن در مورد مديريت داراييهاي نقدي شركت، نظريه سلسله مراتبي مي‌باشد كه اين نظريه برخلاف نظريه توازن به اين موضوع مي‌پردازد كه دغدغه‌ي اصلي مديران تعيين سطح بهينه وجه نقد نمي‌باشد، بلكه آنها بيشتر روي چگونگي تأمين مالي پروژه هاي سرمايه‌گذاري تمركز دارند و براي انجام سرمايه گذاري اولويت با منابع ارزان قيمت مي‌باشد. مديران طبق اين تئوري، داراييهاي نقدي شركت را ذخيره خواهند كرد تا از آن براي انجام سرمايه‌گذاريها استفاده كنند. لذا، رابطه مثبتي بين فرصتهاي سرمايه‌گذاري شركت و داراييهاي نقدي وجود دارد(فريرا و ويللا[۱]، ۲۰۰۴). نظريه ديگر مربوط به تئوري نمايندگي مي‌باشد كه طبق اين تئوري مديران شركتهاي با داراييهاي نقدي بالا، انگيزه بيشتري براي استفاده از اين داراييها در جهت منافع خود دارند و توجهي به ميزان سطح بهينه و انجام سرمايه‌گذاريهاي مناسب ندارند(فريرا و ويللا،۲۰۰۴).
۲-۲-۲-۱ نظريه‌هاي مربوط به ميزان نگهداري وجه نقد
۱- نظريه عدم تقارن اطلاعاتي
بر اساس نظريه مذكور، يكى از طرف‌هاى معامله، نسبت به ديگران، از مزيت اطلاعاتى برخوردار است. در اقتصاد به چنين وضعيتى، نامتقارن بودن اطلاعات گفته مىشود. با توجه به نظريه مذكور، مى‌توان آثار ناشى از تفاوت بين اطلاعات عمومى و محرمانه را در بازارهاى مالى مشاهده كرد. در مجموع، مى‌توان گفت عدم تقارن اطلاعات، تأثير مهمى در ميزان هزينه تأمين مالى خارجى دارد(اسكات[۲]، ۱۳۸۶).
۲-نظريه نمايندگي
از آنجايى كه ميان مدير و مالك، تضاد منافع وجود دارد، در نظريه مذكور، ساختار قراردادها به منظور هماهنگ كردن منافع مديران و مالكان مورد بررسى قرار مى‌گيرد(اسكات، ۱۳۸۶) مشكلات نمايندگى، يكى از مهمترين عوامل تعيين كننده نگهدارى وجه نقد در شركت ها است.
نتايج پژوهش ها نشان داده‌اند در كشورهايى كه از حقوق سهام داران به خوبى محافظت نمى‌شود، شركتها نسبت به كشورهايى كه سهامداران از حمايت خوبى برخوردارند، وجه نقد بيشترى نگهدارى مي‌كنند.
(جنسن و مكلينگ[۳]،۱۹۷۶).
(ديتمار، مهرت- اسميت و سرويس[۴]۰۰۳ ۲) دو نوع تضاد منافع را شناسايى كردند:
الف) تضاد منافع بين مديران و صاحبان سهام و ب) تضاد منافع بين صاحبان سهام و دارندگان اوراق بدهى. چنين تضادهايى موجب شناسايى هزينه هاى نمايندگى مىشود كه مى‌توانند در توجيه عملكرد مديريت در نگهدارى وجه نقد مورد استفاده قرار گيرند. درباره اندازه شركت مى‌توان گفت كه هر چه شركت بزرگتر باشد، مديريت اختيار بيشترى خواهد داشت، از اينرو، احتمال نگهدارى وجه نقد مازاد، افزايش مى‌يابد. علاوه بر اين، در شركتهاى با بدهى كم نيز انتظار مى‌رود وجه نقد بيشترى نگهدارى شود، زيرا بدهى كم، سبب مىشود كه شركتها تحت نظارت بازارهاى سرمايه قرار گيرند و اختيار مديريت بيشتر شود(اپلر، پينكويتز[۵]،۱۹۹۹). زمانى كه منافع سهامداران با منافع اعتباردهندگان(دارندگان اوراق بدهي)و نيز منافع طبقات مختلف اعتباردهندگان، متفاوت باشد، هزينه‌هاى نمايندگى بدهى ايجاد مىشود(جنسن و مكلينگ، ۱۹۷۶) در شركتهايى كه فرصتهاى سرمايه‌گذارى ارزشمند وجود دارد و هزينه تأمين منابع مالى خارجى آنها زياد است، انتظار مى‌رود كه داراييهاى نقدى بيشترى نگهدارى شوند. زيرا هزينه كمبود وجه نقد، بيشتر است و در صورت كمبود وجه نقد، شركت مجبور است طرح‌هاى با ارزش بيشترى را رها كند (اپلروهمكاران، ۱۹۹۹).
بر اساس نظريه مذكور، شركتها ميزان مطلوب وجه نقد خود را با ايجاد تعادل ميان منافع و نگهدارى وجه نقد، هزينه‌هاى نگهدارى وجه نقد، تعيين مى‌كنند(جانى، هوسلى و بندر[۶]،۲۰۰۴). به اين ترتيب احتمال پيدايش بحران مالى را كاهش مى‌دهند و ذخيره‌اى مطمئن در زمان مواجه با زيانهاى غيرمنتظره محسوب مى شود. نگهدارى وجه نقد موجب مىشود كه در زمان رويارويى شركت با محدوديت‌هاى مالى، پيگيرى سياستهاي سرمايه گذارى مطلوب، ميسر گردد و هزينه هاى جمع آورى منابع مالى يا نقد كردن دارايى‌هاى موجود نيز كاهش يابد(اپلر و همكاران، ۱۹۹۹).
۲-۲-۲-۲ عوامل تعيين كننده وجه نقد بر اساس نظريه موازنه
بر اساس نظريه موازنه، عوامل تعيين كننده وجه نقد شركتها، در ذيل بيان مى‌شوند.
فرصتهاى سرمايه‌گذارى: هزينه كمبود وجه نقد در شركت هاى با فرصتهاى سرمايه‌گذارى بيشتر، به دليل هزينه هاى فرصت ناشى از رها كردن طرح‌هاى سرمايه‌گذارى با ارزش، بيشتر است.
بنابراين، انتظار مى‌رود كه بين فرصتهاى سرمايه‌گذارى و مانده وجه نقد، رابطه مثبت وجود داشته باشد. همچنين، در اين نظريه پيش بينى مىشود كه شركتهاى با فرصتهاى سرمايه‌گذارى بيشتر، هزينه هاى بحران مالى بيشترى دارند، زيرا در حين ورشكستگى، خالص ارزش فعلى مثبت طرح هاى مذكور از بين مى‌رود. شركتهاى با فرصتهاى سرمايه‌گذارى بيشتر، به منظور اجتناب از بحران مالى، مقدار بيشترى وجه نقد نگهدارى خواهند كرد.
ميزان نقدشوندگى داراييهاى جارى: زمانى كه شركتها با كمبود وجه نقد مواجه مى‌شوند، ميزان قابليت تبديل دارايى‌هاى جاري به نقد، مى‌تواند جايگزين وجه نقد محسوب شود. بنابراين، انتظار مى‌رود كه شركتهاى با قدرت نقدينگي بيشتر، وجه نقد كمترى نگهدارى كنند.
اهرم مالى: اهرم مالى، احتمال ورشكستگى را افزايش مى‌دهد و انتظار مى‌رود كه شركتهاى اهرمي براى كاهش مخاطره مالى، وجه نقد بيشترى را نگهدارى كنند. نسبت اهرم مالى، عاملى براى تعيين توانايى شركت به منظور انتشار اوراق بدهى جديد محسوب مىشود. از اين رو، اگر قدرت بازپرداخت هزينه‌هاي تأمين مالي در شركتي افزايش يابد، انعطاف پذيري مالي بيشترى نيز دارد و ممكن است وجه نقد كمتري نگهداري كند. به همين دليل، رابطه بين اهرم مالي و ميزان وجه نقد را، با دقت نمي‌توان تبيين كرد(فريرا و ويللا،۲۰۰۴).
اندازه: بر اساس نظريه موازنه، رابطه مورد انتظار بين اندازه شركت و نگهدارى وجه نقد، منفى است. از آنجايى كه شركتهاى بزرگ، انعطاف‌پذيرى بيشترى دارند، مى‌توان جريانهاى نقد پايدارترى را براى آنها انتظار داشت. در نتيجه كمتر با خطر ورشكستگى مواجه مى‌شوند و نسبت به شركتهاى كوچك، دسترسى آسان‌ترى به منابع تأمين مالى دارند(تيتمن و وسلز[۷]،۱۹۸۸). شركتهاى بزرگى كه اعتبار بانكى دارند، به ميزان بيشترى مى‌توانند استقراض كنند و قادر هستند كه در صورت لزوم، وجوه را راحت‌تر كسب كنند. علاوه بر اين، شركتهاى بزرگ، همواره مى‌توانند بخشى از دارايى‌هاى غيرضرورى خود را براى كسب وجه نقد، بفروشند(اپلر و همكاران، ۱۹۹۹). همچنين از اندازه به عنوان شاخصى براى عدم تقارن اطلاعاتى، ميان افراد زمانى كه عدم تقارن اطلاعات سازمانى شركت اندك است، استفاده مىشود.
جريان نقدي: از آنجايى كه جريان نقدى، يك منبع نقدينگى در دسترس را فراهم مىكند، مى‌تواند جايگزين مناسبى براى وجه نقد در نظر گرفته شود. بنابراين، انتظار مى‌رود كه بر اساس اين نظريه، بين جريان نقد و مانده وجه نقد، رابطه منفى وجود داشته باشد(كيم، مارو شرمان[۸]،۱۹۹۸).
عدم اطمينان جريان نقدى: شركتهاى داراى نوسان‌هاى بيشتر جريانهاى نقدى، احتمالاً بيشتر با كمبود وجه نقد مواجه مى‌شوند، زيرا جريان نقدى ممكن است به طور غير منتظره كاهش يابد. بنابراين، انتظار مى‌رود كه بين عدم اطمينان جريان نقد و مانده وجه نقد رابطه منفى وجود داشته باشد(جانى و همكاران، ۲۰۰۴).
سررسيد بدهى: تأثير سررسيد بدهى بر مانده وجه نقد، مشخص نيست. شركتهايى كه بر بدهى كوتاه مدت اتكا مى‌كنند، قرارداد اعتبارى خود را بايد در هر دوره تمديد كنند و اگر محدوديتي در تمديد قرارداد اعتبارى ايجاد شود، با خطر بحران مالى مواجه مى‌شوند. بنابراين، با كنترل ساير عوامل مى‌توان انتظار داشت كه سررسيد به طور منفى، با مانده وجه نقد رابطه داشته باشد. اما بارسلى و اسميت[۹](۱۹۹۵) نشان دادند كه شركتهاى با درجه اعتبار فراوان، به دليل سهولت ايجاد بدهى، معمولاً از بدهى كوتاه مدت استفاده مى‌كنند و مانده وجه نقد كمترى نگهدارى مى‌كنند كه اين رابطه را مثبت مىكند.
پرداخت سود سهام: شركتى كه در حال حاضر سود سهام مى‌پردازد، مى‌تواند منابع را با كمترين هزينه از طريق كاهش پرداخت سود سهام تأمين كند. بنابراين، انتظار مى‌رود كه شركتهايى كه سود سهام مى‌پردازند، در مقايسه با شركتهايى كه سود سهام نمى‌پردازند، وجه نقد كمتري نگهدارى كنند(فريرا وويللا،۲۰۰۴).
۳- نظريه سلسله مراتب تأمين مالى
بر اساس نظريه مذكور، شركتها تأمين مالى را از منابع داخل شركت به تأمين مالى خارجى ترجيح مي‌دهند. (درابتز، گرانينگر و هيرچوگل[۱۰]،۲۰۱۰). بنابراين، در بحث تأمين مالى، شركتها منابع سرمايه‌گذارى را ابتدا از منبع سود انباشته تأمين مى‌كنند، سپس با بدهى‌هاى كم مخاطره و بعد با بدهى‌هاى پرمخاطره و سرانجام با انتشار سهام به تأمين منابع مالى مى‌پردازند. در نتيجه، از آنجايى كه مديريت، منابع داخلى تأمين مالى را بر منابع خارجى ترجيح مى‌دهد، به انباشت وجه نقد تمايل دارد تا بتواند در مرحله اول، تأمين مالى را از داخل شركت انجام دهد و به خارج از شركت رجوع نكند(فريرا و ويللا، ۲۰۰۴).
۲-۲-۲-۳ عوامل تعيين كننده وجه نقد از ديدگاه سلسله مراتبى
فرصتهاى سرمايه‌گذارى: فرصتهاى سرمايه‌گذارى بيشتر، براى انباشت بيشتر وجه نقد، تقاضا ايجاد مى كنند، زيرا كمبود وجه نقد، موجب خواهد شد كه شركت، فرصتهاى سرمايه‌گذارى سودآور خود را از دست بدهد، مگر اينكه به تأمين مالى پرهزينه خارجى دست يابد. بنابراين، انتظار مى‌رود كه بين فرصتهاى سرمايه گذارى و نگهدارى وجه نقد، رابطه مثبت وجود داشته باشد.
اهرم مالى: درباره موضوع سلسله مراتب تأمين مالى، زمانى كه سرمايه‌گذارى از سود انباشته تجاوز مىكند، معمولاً بدهى افزايش مى‌يابد و زمانى كه سرمايه‌گذارى كمتر از سود انباشته است، بدهى كاهش مى‌يابد و بنابراين، مانده وجه نقد از الگوى معكوس اين فرايند پيروى مىكند، يعنى زمانى كه سرمايه‌گذارى از سود انباشته بيشتر مىشود، مانده وجه نقد كاهش مى‌يابد و زمانى كه سرمايه‌گذاريهاى كمتر از سود انباشته است، مانده وجه نقد افزايش مى‌يابد. رابطه پيش بينى شده بين اين عامل و مانده وجه نقد، بر اساس نظريه سلسله مراتب تأمين مالى، معكوس است.
جريان نقدى: با كنترل ساير متغيرها انتظار مى‌رود كه شركتهاى با جريان نقدى بيشتر، وجه نقد بيشترى داشته باشند.
اندازه: كنترل عامل سرمايه‌گذارى، شركتى كه بزرگتر است، به طور پيش فرض موفق‌تر بوده است و از اين رو، وجه نقد بيشترى بايد داشته باشد.
صرفاً اعتقاد به يك نظريه درباره نگهدارى وجه نقد در يك كشور، نمي‌تواند كافى باشد، هر چند نظريه‌هاى موازنه و سلسله مراتبى در ادبيات مالى، نظريه‌هايى هستند كه با يكديگر تعارض دارند، اما تمايز بين آنها كاملاً واضح نيست. به منظور كشف رفتار واقعى شركتها در خصوص وجه نقدشان، بايد در كوتاه مدت و بلندمدت، بين عوامل تمايز قايل شد. از آنجايى كه شركتها در بلندمدت به دنبال مانده وجه نقد هستند، در كوتاه مدت از آن، به عنوان ذخيره استفاده مى‌كنند. از اين رو، مانده وجه نقد، در كوتاه مدت به جريانهاى نقدى ورودى و خروجى وابسته است كه با رفتار سلسله مراتبى مطابقت دارد. با اين اوصاف، تمايز بين مدل سلسله مراتبى و مدل موازنه، به صورتى كه انتظار مى‌رود، ممكن نيست و زمانى كه تأثير هزينه تأمين مالى خارجى در مدل سلسله مراتبى، بيشتر در نظر گرفته شود، اين تمايز كمتر خواهد شد(اپلر و همكاران، ۱۹۹۹). زمانى كه عدم تقارن اطلاعات زياد است، انتظار مى‌رود كه وجه نقد براى شركتهايى مهم‌تر باشد كه ارزش بازار بيشترى دارند. وقتى كه عدم تقارن اطلاعات زياد است، نظريه سلسله مراتب تأمين مالى، قادر به توضيح تصميمهاى تأمين مالى شركتها نيست(درابتز و همكاران[۱۱]،۲۰۱۰).
۴- نظريه جريان وجه نقد آزاد
بر اساس نظريه مذكور كه جنسن و مكلينگ(۱۹۷۶) مطرح كردند، وجوه نقد داخلى، بيشتر به مديران اجازه مى‌دهد تا از كنترل بازار اجتناب كنند. در اين وضعيت، آنها به موافقت سهام داران نياز ندارند و در تصميم گيرى درباره سرمايه‌گذارىها، بر حسب اختيار خود آزاد هستند. مديران مايل به پرداخت وجه نقد براى مثال، سود سهام نيستند، آنها براى سرمايه‌گذارى انگيزه دارند، حتى زمانى كه هيچ سرمايه‌گذارى با خالص ارزش فعلى مثبت، موجود نباشد(جنسن، ۱۹۸۶) بر اساس نظريه مذكور، مديران، انگيزه دارند كه وجه نقد را انباشت كنند تا منابع تحت كنترل خود را افزايش دهند و بتوانند در زمينه تصميم هاى سرمايه گذارى شركت، از قدرت قضاوت و تشخيص بهره مند شوند. به همين دليل با وجه نقد شركت فعاليت مى‌كنند تا از اين طريق مجبور به ارائه اطلاعات مشروح به بازار سرمايه نشوند)فريرا و ويللا،۲۰۰۴).
۲-۲-۲-۴ عوامل تعيين‌كننده وجه نقد از ديدگاه نظريه جريان نقدى آزاد
اهرم مالى: مديران با ايجاد بدهى، ملزم به پرداخت جريانهاى نقدى آتى مى‌شوند و اين كار جريان نقد در دسترس را كه مى‌تواند به اختيار مديريت هزينه شود، و نيز هزينه نمايندگى جريانهاى نقد آزاد را كاهش مى دهد و اثر كنترلى دارد. در نتيجه، شركتهاى با اهرم مالى ضعيف، كمتر مشمول نظارت و كنترل هستند. اين وضعيت اختيار بيشترى به مديريت مى‌دهد، بنابراين انتظار مى‌رود كه اهرم مالى، با مانده وجه نقد رابطه معكوس داشته باشد(جنسن،۱۹۸۶).
فرصتهاى سرمايه‌گذارى: از مديران شركتهاى با فرصتهاى سرمايه‌گذارى كم انتظار مى‌رود كه وجه نقد بيشترى نگهدارى كنند تا از در دسترس بودن وجه نقد براى سرمايه گذارى در طرح ها اطمينان يابند، حتى اگر خالص ارزش فعلى اين سرمايه گذارى، منفى باشد كه موجب كاهش ارزش شركت و ثروت سهام داران خواهد شد و در نهايت، نسبت ارزش بازار به دفترى كمى را خواهيم داشت.
بنابراين با بهره گرفتن از نسبت ارزش بازار به دفترى، به عنوان عاملى براى فرصتهاى سرمايه گذارى انتظار مى رود كه رابطه بين فرصتهاى سرمايه گذارى و مانده وجه نقد منفى باشد(گارسيا، مارتينز[۱۳]،۲۰۰۹).
اندازه: مديران معمولاً به رشد شركت فراتر از اندازه مطلوب آن تمايل دارند، زيرا رشد شركت، قدرت مديريت را با افزايش منابع تحت كنترل آن افزايش مى‌دهد(جنسن، ۱۹۸۶). همچنين شركتهاى بزرگتر به پراكندگى بيشتر مالكيت سهام داران تمايل دارند كه اين كار به مديريت، اختيار بيشترى اعطا مىكند. علاوه بر اين، شركت هاى بزرگ به دليل مقدار منابع مالى مورد نياز، احتمالاً كمتر با تملك هاى ناخواسته مواجه مى شوند. بنابراين، انتظار مى‌رود كه مديران شركتهاى بزرگ در خصوص سرمايه‌گذارى و سياستهاى مالى، قدرت و اختيار بيشترى داشته باشند كه اينكار، موجب ايجاد مقدار بيشترى مانده وجه نقد مىشود(فريرا و ويللا، ۲۰۰۴).
۲-۲-۲-۵ انگيزه نگهداري موجوديهاي نقدي، سطح بهينه نقدينگي، نقدينگي هدف
كينس سه انگيزه نياز به انجام معاملات، انجام اقدامات احتياطي و مقابله با شرايط داراي ريسك را سبب نگهداري وجه نقد مي‌دانست(كينس،۱۹۳۶).
تحقيقات انجام شده در زمينه نگهداري موجوديهاي نقدي توسط شركتها، انگيزه انجام معاملات(وجود هزينه‌هاي معاملاتي) و انگيزه احتياطي را بيشتر مورد تاكيد قرار داده‌اند. انگيزه انجام معاملات بيشتر به دليل هزينه بر بودن استفاده از ساير داراييها(بجز وجه نقد) در انجام معاملات تجاري است. بر اين اساس، شركتهايي كه با كمبود منابع داخلي روبه‌رو هستند، مي‌توانند با فروش داراييها، با ايجاد بدهيهاي جديد يا انتشار سهام جديد، و يا با عدم پرداخت سود سهام نقدي منابع خود را افزايش دهند. بنابراين، انتظار مي‌رود شركتهايي كه با هزينه معاملات بيشتري روبه‌رو هستند، مبالغ بيشتري از داراييهاي نقدي را نگهداري نمايند. از طرف ديگر، انگيزه احتياطي، بيشتر در مورد مقابله با ريسك كمبود نقدينگي، استفاده از فرصتهاي تجاري و اجتناب از ورشكستگي است. بر اين اساس، شركتها موجوديهاي نقدي را براي مواجهه با وقايع پيش‌بيني نشده نگهداري مي‌نمايند و در صورتي كه هزينه ساير منابع تامين مالي بسيار زياد باشد، براي تامين مالي سرمايه‌گذاريهاي خود از موجوديهاي نقدي نگهداري شده استفاده مي‌نمايند(اوزكان،۲۰۰۴).
شركتي كه كمبود موجوديهاي نقدي داشته باشد، سرمايه خود را از طريق بازار سرمايه افزايش مي‌دهد، داراييهاي موجود خود را نقد مي‌كند، تقسيم سودها و سرمايه‌گذاري هاي خود را كاهش مي‌دهد، در مورد قراردادهاي مالي خود مذاكره مجدد مي‌كند و يا تركيبي از موارد فوق را انجام مي‌دهد. افزايش سرمايه هزينه بر است؛ صرفنظر از اينكه شركت آن را از طريق فروش داراييها يا با بهره گرفتن از بازارهاي سرمايه انجام دهد و اين هزينه از دو جزو هزينه ثابت و متغير تشكيل شده است كه قسمت متغير متناسب با مبلغ افزايش سرمايه است. هزينه ثابت دسترسي به بازارهاي سرمايه خارجي، باعث مي‌شود شركت به ندرت سرمايه خود را افزايش دهد و معمولا از موجوديهاي نقدي و داراييهاي نقدي نگهداري شده استفاده مي‌كند.
البته، نگهداري موجوديهاي نقدي نيز داراي هزينه فرصت است. از طرف ديگر، كمبود موجوديهاي نقدي نيز باعث وارد شدن ضررهاي عمده به شركت خواهد شد. در نتيجه، براي مبلغ معيني از خالص داراييها، مبلغ بهينه‌اي از موجوديهاي نقدي وجود خواهد داشت. به عبارت، ديگر حد بهينه و مطلوبي براي موجودي هاي نقدي وجود دارد؛ به گونه‌اي كه نه بيش از حد نياز باشد و شركت از راكد ماندن سرمايه متضرر شود و نه كمتر از حداقل مورد نياز باشد كه شركت با كمبود نقدينگي مواجه شود(طالبي،۱۳۷۷).
[۱].Ferera &Velala
[۲]. Escatt
[۳]. Jenson&Macleng
[۴]. Detmar&Neherat&Essmit &sarvis
[۵]. Opler&Penkoetaz
[۶]. Jony&Hoseli&Bender
[۷].Tetman&Vesselez
[۸].Kim&Mar&Sherman
[۹]. Barseli&Essmit
[۱۰]. Drabetz&Granger&Herchogel
[۱۱]. Drabetz et al
[۱۲]. Free cash flow theory
[۱۳].Garcia&Martenz
قبل از انتخاب سنگ ساختماني حتما اين مقاله را بخوانيد
پايان نامه مديريت : بررسي اثرات بانكداري الكترونيك در دولت الكترونيك
پايان نامه دلايل عدم استقبال مشتريان از سرويس هاي بانكداري الكترونيك
ضرورت توجه به كيفيت خدمات
پايان نامه مديريت با موضوع انواع پرداخت هاي الكترونيكي