پايان نامه مديريت با موضوع : نظريه نمايندگي و ساختار سرمايه

نظريه نمايندگي و ساختار سرمايه

بر اساس نظريه ميلر و موديلياني، ساختار سرمايه‌ بر ارزش شركت هيچ گونه تاثيري ندارد؛ اما بر اساس نظريه‌ نمايندگي، حتي اگر مفروضات مدل ميلر و موديلياني صحيح‌ باشند، تركيب مناسبي از بدهي و سهام از ديدگاه حاكميت‌ شركتي موضوع حايز اهميتي است. جنسن و مك لينگ‌(۱۹۷۶) دو نوع تضاد شناسايي كردند: تضاد بين سهامداران‌ و اعتباردهندگان و تضاد بين مديريت و سهامداران. بنابراين، هزينه هاي نمايندگي را مي‌توان به دو دسته هزينه هاي‌ نمايندگي مرتبط با بدهي و هزينه هاي نمايندگي مرتبط با سهام تقسيم كرد. دليل اصلي شكل‌گيري تضاد بين‌ سهامداران و اعتباردهندگان آن است كه قرارداد بدهي اين‌ فرصت را براي سهامداران فراهم مي آورد كه در صورت به‌ موفقيت رسيدن پروژه هاي سرمايه‌گذاري، بخش اعظم‌ سودهاي تحصيل شده را تصاحب كنند. با اين وجود، اگر طرح هاي سرمايه گذاري با شكست مواجه شوند، به خاطر مسئوليت محدود سهامداران، امكان دارد اعتباردهندگان‌ حتي اصل طلب خود را وصول نكنند. از سوي ديگر، تضاد بين مديريت و سهامداران به اين علت رخ مي دهد كه‌ مديريت شركت منابع در دسترس را به خوبي مديريت‌ نكرده و حتي اين منابع را صرف منافع شخصي و افزايش‌ رفاه خود مي كنند. آن ها براي حل تضاد منافع، سه راه‌حل زير را پيشنهاد كردند:

 

1. فروش يا حتي اهداي تعدادي از سهام شركت به‌ مديريت: اين اقدام مديريت را تحريك مي كند تا آن جايي كه‌ امكان دارد با اتخاذ تصميمات درست و منطقي از منابع‌ شركت به نحو بهينه استفاده كرده و در نتيجه باعث افزايش‌ ارزش شركت شود زيرا ارزش سهام تحت تملك وي به‌ ارزش بازار شركت وابسته است.

 

2. استفاده از ابزار بدهي و ممانعت از انتشار سهام جديد تا حد امكان: از آن جا كه پرداخت اصل و فرع بدهي در زمان هاي تعيين شده غيرقابل فسخ است، استفاده از ابزار بدهي مبلغ وجوه نقد آزاد در دسترس مديريت را كاهش‌ داده و از اين طريق مانع سوء استفاده هاي شخصي و سرمايه گذاري در پروژه هاي داراي خالص ارزش فعلي منفي‌ مي شود.

 

3. توزيع بيشتر سودهاي تحصيل شده: توزيع سود داراي‌ دو مزيت اصلي است. اول اين كه با توزيع سود، وجوه نقد آزاد در دسترس مديريت كاهش يافته و سوء استفاده هاي‌ احتمالي مديريت يا سرمايه گذاري در پروژه هاي داراي‌ خالص ارزش فعلي منفي تا حدودي تقليل مي يابد. دوم اين كه‌ هر چه سود بيشتري توزيع گردد، نياز شركت ها به بازار سرمايه بيشتر مي شود و مديريت شركت مجبور به قبول‌ قوانين و مقررات بازار سرمايه و سرمايه گذاران برون‌ سازماني است. به ديگر سخن، مديريت بيشتر كنترل‌ ميشود(جنسن و مك‌لينگ،۱۹۷۶).

 

4. براساس نظريه نمايندگي، ساختار سرمايه بهينه نقطه اي‌ است كه كل هزينه هاي نمايندگي شركت، كه برابر حاصل‌ جمع هزينه هاي نمايندگي مرتبط با بدهي و هزينه هاي‌ نمايندگي مرتبط با سهام است، به حداقل ممكن برسد. شكل ۲ عبارت فوق را به تصوير كشيده است.

(شكل ۲-۲) ساختار سرمايه بهينه با توجه به نظريه نمايندگي

در اين نمودار AT E برابر كل هزينه هاي نمايندگي، AS E برابر هزينه هاي نمايندگي مرتبط با سهام و ABE برابر هزينه هاي نمايندگي مرتبط با بدهي است. هنگامي كه نسبت‌ بدهي به كل دارايي برابر صفر مي باشد كل هزينه هاي‌ نمايندگي صرفا شامل هزينه هاي نمايندگي مرتبط با سهام‌ است. با اين وجود، در زماني كه نسبت بدهي به كل دارايي‌ برابر يك مي شود(تمامي پروژه هاي سرمايه گذاري از طريق‌ بدهي تامين شوند) كل هزينه هاي نمايندگي صرفا شامل‌ هزينه هاي نمايندگي مرتبط با بدهي مي‌گردد. هم چنين، كل‌ هزينه هاي نمايندگي مرتبط با بدهي مي گردد. هم چنين، كل‌ هزينه هاي نمايندگي زماني به حداقل مي رسد كه نسبت‌ بدهي به كل دارايي بين دو عدد صفر و يك قرار گيرد. به‌ عبارت ديگر، در زماني كه پروژه هاي سرمايه گذاري از طريق‌ تركيبي از بدهي و سهام تامين شوند(چن و استرنج، ۲۰۰۵).

•        كنترل شركت

اين شكل از نظريه موازنه ايستا بيان مي دارد زماني كه‌ شركت داراي وضعيت مالي و نتايج عملياتي مطلوبي است، حق كنترل شركت مختص سهامداران مي باشد. با اين وجود، در شركت هايي كه داراي وضعيت مالي و نتايج عمليات‌ مطلوبي نيستند؛ حق كنترل بايد از سهامداران به‌ اعتباردهندگان انتقال يابد. در دفاع از ديدگاه كنترل شركت، دو الگو ارائه شده است كه در مورد نحوه پيدايش تضاد بين‌ سهامداران و اعتباردهندگان و نقش بدهي در حل اين تضاد منافع، با يكديگر هم اختلاف دارند. الگوي اول توسط استولز[۱](۱۹۹۰) ارائه شده است. بر اساس اين الگو منشاء پيدايش تضاد منافع بين مديريت و سهامداران، توزيع يا عدم‌ توزيع سود تحصيل شده است. به عبارت ديگر، مديريت‌ شركت همواره تمايل دارد تا وجوه و منابع داخلي در دسترس را صرف توسعه و پيشرفت شركت كند؛ در حالي‌كه‌ ممكن است سهامداران توزيع سود را بر انباشت و سرمايه گذاري آن در شركت ترجيح دهند. در اين جا مي توان‌ از طريق برقراري توازن بين منافع بدهي(جلوگيري از سرمايه گذاري در پروژه هاي نامطلوب) و هزينه هاي بدهي‌(جلوگيري از سرمايه‌گذاري در پروژه هاي مطلوب) به‌ ساختار سرمايه بهينه دست يافت(چن و استرنج،۲۰۰۵). دومين الگو، توسط هريس‌ و راويو(۱۹۹۱)  ارائه شده‌ است. به نظر اين دو محقق، مديران همواره خواستار تداوم‌ عمليات شركت هستند و در زماني كه از ديدگاه‌ سرمايه گذاران، تصفيه و انحلال شركت به عنوان بهترين‌ گزينه تلقي مي شود؛ تضاد شكل مي‌گيرد. در اين هنگام، نقش بدهي وادار ساختن مديريت شركت به انحلال آن‌ است. بر اين اساس، مي توان از طريق برقراري توازن بين‌ تصميمات انحلال شركت به عنوان مزيت بدهي و هزينه هاي‌ ناشي از مداقه بيشتر در زمينه انحلال يا تداوم عمليات‌ شركت به عنوان هزينه بدهي، به ساختار سرمايه بهينه دست‌ يافت(هريس و راويو،۱۹۹۱).

۲-۲-۶-۴- زمان بندي بازار سرمايه و ساختار سرمايه

مديران شركت ها با بهره گرفتن از عدم تقارن اطلاعاتي، بين‌ خود و سرمايه گذاران برون سازماني به زمان بندي بازار سرمايه اقدام مي كنند. بر اساس مفهوم عدم تقارن اطلاعاتي، شركت هايي كه به افزايش وجوه و منابع مورد نياز از طريق‌ منابع خارجي دست مي زنند با مشكل انتخاب ناسازگار مواجه هستند. لوكاس‌ و مك دونالد[۲](۱۹۹۰) الگوي‌ زمان بندي انتشار سهام را بر مبناي عدم تقارن اطلاعاتي بين‌ مديريت و سرمايه گذاران، ارائه كرده اند. در اين الگو فرض‌ بر اين است كه شركت ها پس از تجربه افزايش غيرعادي و با اهميت قيمت سهام، به انتشار سهام روي مي آورند. هم چنين، مديران سعي مي كنند كه بازارهاي سهام را بر مبناي اطلاعات خصوصي مرتبط با ارزش آتي شركت‌ زمان بندي و بازارهاي بدهي را بر مبناي اطلاعات عمومي‌ مثل شكاف زماني يا بازده هاي اضافي قابل پيش بيني اوراق‌ قرضه، زمان بندي كنند. اگر مديران به هنگام زمان بندي بازار بدهي از اطلاعات عمومي بيشتري نسبت به سرمايه گذاران‌ برخوردار نباشند، استراتژي زمان بندي نمي تواند خلق‌ ارزش كند. به علاوه، مديريت شركت ها ممكن است بازارهاي‌ بدهي را بر مبناي اطلاعات خصوصي مرتبط با رتبه اعتباري‌ آتي شركت، زمان بندي كند. مديران شركت ها ممكن است‌ در مقايسه با سرمايه گذاران داراي اطلاعات بهتري راجع به‌ تغييرات آتي رتبه اعتباري شركت باشند. در اين حالت، زماني كه مديران انتظار داشته باشند رتبه اعتباري شركت در طي دوره هاي آتي بهبود مي يابد، به انتشار بدهي هاي‌ كوتاه مدت و در غير اين صورت به انتشار اوراق بدهي‌ بلندمدت روي مي آورند(لوكاس و مك دونالد،۱۹۹۰). به دو دليل زير، اهميت زمان بندي بازار سرمايه در زمان‌ عرضه اوليه سهام، بيشتر از زمان انتشار سهام در دوره هاي‌ بعد است. اول اين كه عمومي شدن شركت يك رويداد تامين‌ مالي بسيار مهم در طي چرخه عمر آن به شمار مي آيد. بنابراين، پاداش حاصل از زمان بندي صحيح عرضه اوليه‌ سهام، خواه به صورت واقعي و خواه از طريق شركت‌ عرضه كننده سهام، به نسبت با اهميت است. دوم اين كه در زمان عرضه اوليه سهام، سرمايه گذاران با عدم اطمينان‌ بيشتري روبرو مي باشند و درجه تقارن اطلاعاتي در زمان ارزشيابي شركت هايي كه براي اولين بار به انتشار سهام‌ دست مي زنند، بيشتر است. بنابراين، احتمال ارزشيابي‌ نادرست اين‌گونه شركت ها بيشتر
مي باشد(آيدوگان[۳]‌، ۲۰۰۶).

[۱] Stolz

[۲] Lokas & mc donald

[۳] Aidogan